Le Zoom des marchés – Janvier 2024

LE ZOOM DES MARCHÉS

2023 vient de s’achever. C’est donc l’heure de tirer un bilan.

Après une année terrible en 2022, on nous avait prédit l’enfer pour 2023 : de l’hyperinflation, des taux qui montaient et qui allaient plonger le monde dans une récession forte entrainant la chute des marchés. La stagflation des années 1970 nous attendait. La plupart des classes d’actifs allait s’effondrer et tout le monde cherchait alors comment se protéger.

Résultat des courses, une année en montagne russe qui finit en fanfare. Les indices actions sont pratiquement tous au plus haut de leur histoire, les banques centrales ont arrêté de monter les taux et l’inflation a reculé partout de façon assez spectaculaire et il n’y a pas eu de récession sauf peut-être légèrement en Europe. Mais ça, on est habitué.

Le « game changer » : le recul spectaculaire de l’inflation

D’hyperinflation il n’y a pas eu. Au contraire, l’inflation a reculé chaque mois. À tel point qu’on n’est plus très loin de l’objectif des banques centrales de 2%. L’inflation core recule plus lentement mais le mouvement est clair. Malgré tout, les prix ne retrouveront jamais les niveaux de 2021. L’impact sur les ménages est important, la perte de pouvoir d’achat réelle. Comme les salaires ont loin d’avoir suivi, les ménages ont dû puiser dans leur bas de laine ou avoir recours au crédit à la consommation pour subsister. L’histoire retiendra que c’est l’explosion de la masse monétaire qui est à l’origine de cette envolée de l’inflation et que les banques centrales ont commis une erreur historique en ne réagissant pas plus vite, dès 2021.

De récession, il n’y a pas eu non plus. D’aucuns pensaient qu’avec une stratégie de resserrement aussi radicale, les banques centrales allaient tuer le peu de croissance qui nous restait. C’est peut-être là que réside la plus grande surprise : la résilience des économies et de l’emploi. Plusieurs explications à cela. D’abord, le marché de l’emploi est très tendu, les taux de chômage sont au plus bas. Rien qu’aux US il y a beaucoup plus d’offres d’emplois que de personnes au chômage ! Le covid a aussi modifié la cartographie de l’emploi. Beaucoup de salariés ne sont pas retournés dans la restauration et dans le bâtiment. Alors oui, des grands groupes de l’informatique et du digital ont licencié mais il est facile de retrouver un emploi dans un autre secteur. Par ailleurs, les entreprises n’ont pas encore senti pleinement la hausse des taux. La plupart, avisées, ont profité des taux bas pour assurer leur besoin de financement pour plusieurs années.

La croissance américaine a été soutenue. La croissance mondiale à 3% a reculé mais on est loin de la récession. En Europe, l’Allemagne, qui doit faire face à des défis de toutes parts, est en récession.

L’immobilier dans la tourmente

Le secteur de l’immobilier est atteint c’est sûr. L’immobilier de bureau est en crise en Europe et se fissure aux US. Le volume des transactions dans l’immobilier résidentiel s’est effondré. Les acheteurs n’ont plus la capacité d’acheter compte tenu de la hausse des taux d’emprunt et les vendeurs potentiels s’enrichissent compte tenu du niveau de financement ultra bas qu’ils ont obtenus il y a quelques années. Donc le marché est figé et on s’oriente clairement vers une crise du logement, au moins en Europe.

En France, les SCPI de bureaux sont dans la tourmente. On a créé des bureaux pour répondre à la demande de rendement des acheteurs de SCPI, sans réel besoin. On se retrouve aujourd’hui avec des biens dont la valeur diminue, parfois au ¾ vides et des investisseurs qui voudraient bien sortir.

L’envol des marchés

Le cocktail : fin de la hausse des taux, absence de récession et bons résultats des entreprises, a dopé les marchés au deuxième trimestre. Ils seraient mêmes sous stéroïdes vu que certains indices sont au plus haut de leur histoire : Nasdaq, Dow, S&P500, Dax, CAC40, Nikkei, … (mais pas la Chine). Toutes les planètes semblent alignées pour les investisseurs. Les banques centrales ont vaincu l’inflation et vont maintenant faire atterrir l’économie en douceur… C’est quand tout semble pour le mieux qu’il faut se méfier. Il n’en reste pas moins que les mouvements de retournement ont été soudains et assez violents, avec beaucoup de volatilité. Pas facile dans ce contexte de bien naviguer et de faire les choix justes au bon moment. Pour nos investisseurs, la conjonction de la baisse des marchés en début d’année et le fait de finir au top valide complètement la stratégie d’investir régulièrement et d’être toujours investi.

Faillite des banques : le spectre de 2008

Tout n’a pas été rose pourtant en 2023. Des banques ont fait les frais de la politique agressive de la BCE et de la Fed. Crédit Suisse a disparu tout comme plusieurs banques régionales américaines (SVB, Signature Bank, First Republic Bank, Silvergate Bank). Toutes ces faillites ont agité le spectre de 2008. Mais les erreurs du passé n’ont pas été réitérées : le régulateur suisse a obligé UBS à reprendre sa rivale Crédit Suisse « (avec une garantie publique sur une partie de la dette tout de même) et la Fed a mis en place un programme de prêts d’urgence pour les banques américaines afin d’endiguer le risque de contagion à l’ensemble du système bancaire. L’utilisation de ce fonds permet aux banques qui font face à la baisse des dépôts de ne pas vendre leur portefeuille d’obligations. En effet, la hausse des taux a engendré des pertes latentes dans ces portefeuilles bien supérieures aux fonds propres. Ce fonds est actuellement utilisé à hauteur de 130 milliards de $, un record, ce qui montre clairement le niveau élevé de stress que connait le secteur.

Le boom de l’intelligence artificielle

C’est la belle histoire de l’année 2023. Le rebond des marchés a coïncidé avec l’avènement de l’intelligence artificielle. ChatGPT et tous les services d’IA génératives sont sans conteste les stars du deuxième semestre. Et ce n’est pas fini. L’IA jouera un rôle de plus en plus important dans l’économie du futur et les investisseurs se ruent sur ce qui pourrait être les prémices d’un boom technologique aussi important que la révolution internet des années 2000. Le cours de Nvidia, entreprise leader des processeurs spécialisés a ainsi progressé de 220% ce qui constitue la meilleure performance du S&P500 et de loin.

La fin de la déroute des cryptos et le retour de la blockchain

On nous annonçait la fin des cryptos. En fait, on a assisté à la fin de la purge, la disparition des NFT pour gogo et surtout à leur institutionnalisation. C’est ce dernier point qui assure définitivement la pérennité des cryptos. Cela nous rappelle un peu ce qui s’est passé en 2000 pour la bulle internet. Il a fallu 3 ans pour purger les excès et pour repartir de plus belle mais sur des bases et des projets sains. Sur les cryptos, c’est la même chose. Les institutionnels constatant la robustesse du Bitcoin, sont de plus en plus ouverts à l’utilisation des cryptos comme élément de diversification à l’instar des matières premières, du change ou des actifs privés. Le fait que plusieurs grandes maisons de gestion aient déposé une demande auprès de la SEC pour lancer des ETFs crypto physique en est la preuve. Le fait que le volume des futures et des options se soit envolé en est une de plus. Or, on le sait, le nombre de Bitcoin est limité. Cet afflux d’intérêts acheteurs à fait monter les cours de plus de 130% en 2023 et cela ne devrait pas s’arrêter.

Par ailleurs, l’adoption de la blockchain ne fait que s’accroitre. Des institutions aussi importantes que JP Morgan et Blackrock, ont opté pour la blockchain et des smart contracts pour gérer les opérations d’échange de collatéral et se passer ainsi des dépositaires, réputés tiers de confiance. C’est une révolution. Sa portée pourrait aller jusqu’à profondément modifier les circuits de règlement de livraison des titres dans un avenir pas si lointain.

La tokenisation des actifs a aussi progressée. On peut maintenant détenir des tokens sur de l’or physique permettant d’acheter de l’or sans déplacer le stock d’un coffre à un autre. Il est aussi possible d’acheter des tokens sur des obligations immobilières. Le champ des possibles est colossal et n’est limité que par l’imagination des structureurs et par la réglementation.

Le retour du risque géopolitique

Sur plan géopolitique, l’année a malheureusement été riche. De l’échec de la contre-offensive ukrainienne à la guerre entre Israël et le Hamas, l’année aura été ponctuée de tensions. Sur le front ukrainien, tout semble figé avec des échanges de tirs de drones. L’Ukraine est menacée par l’usure. L’usure des hommes d’abord, avec une population exténuée et des difficultés pour recruter. L’usure de l’opinion internationale qui a maintenant le regard tourné vers le Moyen-Orient. Enfin, l’usure financière avec les US qui hésitent à contribuer toujours autant.

Autre point chaud, la mer de Chine avec des tensions entre la Chine, la Thaïlande et les Philippines. Mais surtout la tension entre la Chine et les US n’a jamais été aussi forte autour de l’avenir de Taïwan, les premiers n’hésitant pas à tirer des missiles par-dessus l’île ou à effectuer des manœuvres maritimes à la frontière.

Enfin le Moyen-Orient bien sûr où la violence des combats a des répercussions dans toute la région. Au nord d’Israël, le Hezbolah pro-iranien menace d’ouvrir un nouveau front tandis que les milices Houthis elles aussi pro-iraniennes bombardent les navires commerciaux en mer Rouge avec la volonté d’embraser la région.

L’économie chinoise vacille

La Chine est l’enfant malade de l’économie mondiale. Sa croissance « officielle » recule. On peut penser que les chiffres sont un peu « gonflés ». Mais les investisseurs n’ont pas été dupes et ont sorti leurs capitaux du pays toute l’année. Le MSCI Chine est l’un des seul indices pays en recul en 2023. Le pays souffre d’une crise immobilière sans précédent et n’arrive pas à en sortir. Cela rappelle quelque peu ce qui s’est passé au Japon dans les années 80. Les prix avaient atteint des niveaux insupportables provoquant une crise durable. La Chine vit aussi cette crise de croissance et la faillite des grands promoteurs qui restent sans solution pour le moment. Enfin, le gouvernement est intervenu à plusieurs reprise pour réguler certains secteurs comme le marché de l’éducation, des jeux vidéo et du commerce en ligne ayant de fortes répercussions sur l’activité et le cours de leaders comme Alibaba, Ant Group, Didi, ou Tencent.

En matière de croissance, la Chine est dépassée par l’Inde. On assite peut-être à l’émergence d’un nouveau géant.

La crise de l’ESG

L’année 2023 n’est pas une bonne année pour la planète. La planète émet toujours plus de CO2 et consomme toujours plus d’énergie fossile et 2023 sera l’année la plus chaude de l’histoire après 2022. La planète telle qu’on la connait encore aura probablement bientôt disparue et il faudra être riche ou puissant pour survivre. Tout le monde le sait, mais tout le monde veut faire l’effort en dernier : « toi d’abord, moi ensuite ». La Cop28 qui vient de s’achever en est l’illustration puisqu’il n’est plus question de sortir tous ensemble des énergies fossiles (le tous ensemble n’a de toute façon que très rarement fonctionné). Au moins, le nucléaire n’est plus tabou comme le prouve l’envolée des cours du « yellow cake » (+88% en 2023). Notre président a d’ailleurs fait le tour des popottes pour tenter de sécuriser nos approvisionnements en la matière. Pas facile quand on sait que dans les principaux producteurs figurent le Kazakhstan, le Niger et la Russie.

L’industrie du solaire et de l’éolien est aussi en crise à cause de l’envolée des coûts. Des projets de fermes off-shore ont été annulés. Siemens Energie, le second constructeur mondial d’éoliennes est en quasi-faillite, avec 7 milliards de pertes. Tout le secteur est au bord du gouffre, Orsted, Vestas, General Electric accumulent plus de 10 milliards de pertes. Leur cours a chuté entre 50 et 80% cette année. Ces entreprises financées à coups de milliards par des subventions sont la preuve tangible de leur inefficience tant en termes de rentabilité qu’en termes d’impacts sur les enjeux climatiques. L’Allemagne aurait déboursé plus de 500 milliards dans ce secteur pour ériger quelque 30 000 éoliennes. Le pays continue pourtant à émettre 15 fois plus de gaz à effet de serre que la France.

Pour le solaire, c’est un peu différent, la crise en Ukraine a donné une impulsion nouvelle aux investissements dans les énergies renouvelables. L’UE est d’ailleurs en passe d’atteindre ses objectifs en matière de déploiement du solaire. Le problème vient plus de la surcapacité qui dépasse de loin la demande. Aux US, avec la hausse des coûts de financement, les entreprises se sont retrouvées étranglées. Cela vient rappeler qu’il est parfois dangereux d’opter pour des investissements dont la thématique est sympa mais dont les risques sont élevés du fait de leur concentration.

2023, c’est aussi le rejet par de plus en plus d’investisseurs de l’investissement ESG. Il faut dire que la performance en 2023 n’a pas vraiment été au rendez-vous. Les tensions géopolitiques ont favorisé les valeurs de l’armement et des matières premières, généralement soit exclues de l’indice soit avec une exposition réduite. Par ailleurs, la performance du S&P500 dépend de 10 valeurs (voire de 7, les « magnificent seven »). L’exclusion de certaines de ces valeurs à cause de controverses auxquelles elles doivent faire face (Google, Apple, Meta, …) a eu un impact direct sur la performance des indices ESG. Le mouvement anti-ESG prend de l’ampleur aux US, notamment dans les états républicains au premier plan desquels figure le Texas. Ces états cherchent aussi à protéger leurs industries pétrolières.

Passons maintenant aux prévisions. 2023 a montré que l’exercice était périlleux. On peut souhaiter que les marchés soient aussi favorables qu’en 2023.

L’inflation

L’inflation est morte. La croissance monétaire est négative. L’inflation core devrait donc revenir naturellement autour de 2%. Au deuxième semestre, l’inflation a reculé nettement à cause de la baisse des matières premières. Compte tenu de ce qui se passe notamment dans le Golfe, il n’est pas impossible qu’on assiste à une nouvelle flambée des prix de l’énergie. Mais au-delà des composantes volatiles de l’inflation, les banques centrales seront très prudentes et préfèreront un peu de récession plutôt que de voir l’inflation repartir à la hausse. La Fed, on l’espère, ne commettra pas l’erreur de Paul Volcker qui avait favorisé une reprise de l’inflation en 1980 après avoir baissé les taux prématurément sous la pression de la rue. Enfin, la Chine devrait continuer à exercer une pression à la baisse de l’inflation mondiale à travers ses exportations. On va moins parler d’inflation en 2024, beaucoup plus de croissance et de refinancement de la dette.

La baisse des taux

Aujourd’hui les investisseurs sont convaincus que les taux vont baisser, que les banques centrales vont nous piloter un atterrissage de l’économie aux petits oignons. La probabilité que les taux baissent dès le mois de mars aux US est presque de 100%. Ces anticipations vont bien au-delà de ce que disent les banques centrales. La BCE ne veut pas entendre parler de baisse des taux. Il faut dire qu’elle a été moins agressive que la Fed dans la phase de hausse. Mais la Fed ne souhaite pas non plus détricoter aussi vite tout ce qu’elle a eu du mal à mettre en œuvre. Le revirement de Jerome Powell en décembre est assez surprenant car soudain. La Fed aurait-elle connaissance de quelque chose que nous ne saurions pas ? On ne va pas vous faire la théorie du complot. Mais il est possible que les pertes latentes au bilan des banques l’effraient. Le fonds d’urgence, dont nous avons parlé plus haut, est proche du plafond. Une baisse des taux, surtout des taux longs enlèverait un peu de pression.

Autre réflexion sur les taux, les banques centrales n’ont jamais baissé les taux sans une récession. Historiquement, elles montent les taux, les laissent en haut le temps que l’inflation baisse, puis attendent pour se mettre à les baisser un peu en catastrophe quand la situation l’exige. Donc, si les banques centrales baissent les taux c’est qu’il y aurait quelque chose de pourri dans le fruit. Si tel est le cas, c’est probablement que les marchés actions auront nettement baissé : la baisse des taux par les banques centrales n’est donc pas une bonne nouvelle pour les actions.

Les marchés actions

Peut-on donner du crédit aux analystes ? À les croire, les résultats des entreprises seront en hausse en 2024 (+11.6% pour le S&P500), la croissance sera toujours là et les indices progresseront de 10%. Le problème c’est que les analystes sont biaisés. Ils ont un intérêt commercial à survendre un peu. C’est un grand classique. On promet la lune et au fur et à mesure on revoit à la baisse ses ambitions. Pour les résultats des entreprises et la croissance c’est souvent le cas : tout est révisé et la plupart du temps à la baisse.

Il est indéniable que les marchés sont plutôt chers, notamment par rapport aux obligations dans une optique de détention à long terme. Pour autant, la baisse des taux devrait redonner des marges de manœuvre aux entreprises. Le mouvement que nous avons connu ces dernières semaines traduit juste le fait que l’inflation et les banques centrales ne sont plus des obstacles pour que les actions montent.

Depuis plusieurs semaines l’inflation est inférieure à la croissance des salaires. Cela devrait redonner un peu de pouvoir d’achat et soutenir la consommation.

Concernant les marchés émergents, la situation est aussi favorable. Les marchés seront dopés par la baisse des taux tant que la croissance mondiale ne se retourne pas. Le cas de la Chine est plus délicat. En bisbille avec les US, le pays doit se concentrer sur la stimulation de la consommation interne. L’exercice est rendu délicat par le fait que le pays croule déjà sous les dettes.

Les marchés obligataires

La baisse des taux sera très favorable aux obligations. On vous en parle depuis la fin de l’été. La baisse des taux longs n’est pas terminée même si une partie du chemin est déjà faite. Il y a beaucoup de potentiel sur les maturités médianes car la baisse des taux s’accompagnera d’une pentification de la courbe : les taux courts baisseront plus que les taux longs. Évidemment, le mouvement pourrait s’arrêter si l’inflation rebondissait. Mais je n’y crois pas.

La baisse des taux devrait aussi favoriser les obligations d’entreprises, notamment le segment Investment Grade (entreprises de bonne qualité financière). Ici aussi une partie du mouvement est déjà faite mais il reste encore du potentiel. Pour le segment High Yield (entreprises plus spéculatives), la chasse au rendement est un facteur positif. Mais le high yield est très corrélé aux actions et à la croissance. Si cela tourne mal, le taux de faillite pourrait monter et impacter défavorablement les obligations.

Par ailleurs, nous en avons déjà parlé, une part significative des entreprises va devoir refinancer de la dette arrivant à échéance en 2024 et 2025. Ce refinancement se fera inévitablement à des niveaux plus élevés qui pèseront sur la santé de ces entreprises.

Enfin, les obligations des pays émergents devraient surperformer. En effet, l’inflation y a fortement reculé et certaines banques centrales sont déjà embarquées dans des programmes de baisse des taux. Il y a encore beaucoup de potentiel si la croissance mondiale ne ralentit pas trop.

Le risque géopolitique

Difficile et périlleux de faire de la politique fiction. On peut juste espérer que la situation ne se détériore pas plus. Ce qui se passe dans le Golfe est clairement dangereux pour la croissance mondiale (et pour la paix). Par ailleurs, d’année en année, c’est l’escalade entre les US et la Chine à propos de Taïwan. La moindre escarmouche mettrait le feu aux marchés. Enfin, du côté de l’Ukraine, la bonne nouvelle de 2024 serait la fin du conflit. Les deux parties semblent figées sur leurs positions, avec un momentum plutôt favorable à la Russie. On n’est pas à l’abri d’une bonne surprise.

Près de la moitié de la population mondiale sera concernée par une élection en 2024. Une trentaine de pays désigneront un nouveau président tandis que des élections parlementaires auront lieu dans 20 autres. Les cartes vont donc être largement rebattues : US, Russie (mais bon, on connait déjà le résultat), Inde, UE qui renouvelle ses eurodéputés, Mexique, … Autant d’élections qui devraient augmenter l’incertitude sur les marchés. C’est certain, le géopolitique sera un des thèmes centraux de 2024.

Et les fonds Ismo ?

Le cru 2023 restera comme un cru correct. D’abord, la performance des fonds est positive, ce qui permet à la plupart de nos porteurs de bénéficier d’un retour sur investissement lui aussi positif. 2023 efface 2022. Et pour tous ceux qui investissent avec nous régulièrement, le rebond de fin d’année a permis de faire fructifier tous les investissements réalisés dans le creux des marchés.

D’un point de vue relatif, les résultats de 2023 sont plus mitigés. Les fonds ont pris du retard sur leur benchmark. Plusieurs raisons à cela :

• Les marchés émergents ont moins bien fait que le MSCI World ce qui a pesé.
• Les fonds sont moins exposés au marché US que le MSCI World ce qui a aussi pesé vu que le marché US a été le plus fort grâce à la performance exceptionnelle des « magnificent seven »
• La sous-performance des indices ISR US dû à l’exclusion de certaines valeurs phares de la techno américaine.
• La plus faible sensibilité aux taux de Prudent (ce qui l’avait en partie protégé durant la phase de hausse des taux)

Et pourtant, malgré ces vents contraires, les fonds sont toujours très bien classés par rapport à leurs pairs, quel que soit l’horizon considéré. Les fonds sont dans la première moitié ou dans le premier quart des classements. Cela confirme complètement que cela ne sert à rien de payer beaucoup de frais de gestion à des maisons réputées pour obtenir une performance régulière.

Gardez-bien à l’esprit que les performances passées ne préjugent en aucune façon des performances futures.

ET POUR 2024 ?

Le thème de l’IA restera porteur. Mais on peut s’attendre à ce qu’une partie des freins de 2023 serve de carburant pour 2024. Historiquement, la distorsion des indices que nous avons connu avec les « magnificent seven » finit par se corriger. On peut aussi espérer que la faible valorisation de certains marchés émergents va attirer les investisseurs, si les tensions géopolitiques ne s’accroissent pas. Côté obligataire, les marchés sont mieux valorisés. Les obligations d’état paraissent un peu chères compte tenu de la volonté des banques centrales de maintenir les taux élevés coûte que coûte. Une bonne partie du mouvement sur les spreads de crédit est fait. Reste les obligations des pays émergents qui recèlent encore du potentiel.

Si je devais émettre un souhait pour 2024, indépendamment de l’évolution des marchés, c’est que nos abonnés continuent d’investir le plus régulièrement possible afin de se constituer une épargne pour le futur. Pour cela, il faut continuer de faire confiance à l’effet boule de neige et ne pas réagir aux flots d’informations souvent contradictoires. J’en veux pour exemple un de nos abonnés déçu de ne pas voir son patrimoine croitre alors que la VL des fonds montait : il a fait plus de 10 opérations de rachats et d’investissements. Cela confirme encore une fois que l’épargne, ce n’est pas du trading. À ceux qui ne seraient pas encore totalement convaincus, je leur conseille vivement notre article de blog « Naviguer avec assurance dans les marchés volatils : 10 règles incontournables pour les investisseurs avertis ».

En vous souhaitant le meilleur pour 2024,